本文结合最新物流业发展情况，重点总结了顺丰控股的三大核心竞争力，分别是综合物流网络、重资产优势以及直营化体系。同时我们分析了顺丰各项新业务的发展情况，并展望其未来成长空间。
▲差异化竞争战略下的三大核心竞争力。顺丰专注于中高端市场，在差异化竞争战略下，顺丰拥有三大核心竞争力：1）聚焦综合物流网络，协同性强，用户粘性强。顺丰已经成为了覆盖时效件、经济件、重货快运、冷链及医药、供应链业务等多业务的综合物流龙头公司。各项业务在“天网+地网+信息网”的物流网络下，形成了较强的协同效应。2）进行大规模资本开支，构筑综合物流的强大壁垒。购建运输设备、自动化设备等能够提升运输时效，降低成本。针对新兴业务进行股权收购有助于实现快速扩张，建立先发优势。科技+研发投入有助于降本增效，完善定制化服务。3）直营模式对物流全流程具有绝对控制力。
▲构建多层次产品体系，新业务即将迎来业绩释放。1）时效件：高端消费品的线上化趋势仍将持续，预计3年CARG达16%，22年实现营收亿。假设净利率为8.7%，贡献年度利润76亿。2）经济件：中端电商件的运营模式发展成熟，预计3年CAGR达30%，22年实现营收亿。假设净利率4%（对标电商快递企业），贡献年度利润24亿。3）重货快运：快运市场空间较大，顺丰竞争优势较强，预计3年CAGR达48%，22年营收为亿，净利率对标德邦，给予4%，预计贡献年度利润16.4亿。4）其余新业务：3年营收CAGR达到30%以上。
▲投资建议：顺丰控股目前拥有60架全货机，鄂州枢纽一旦建成，将为km以上的次晨达运输服务提供强大的时效保证，综合物流闭环即将打通。目前公司在重货、冷链、同城、供应链等新业务上已树立先发优势，随着成本管控进一步加强，未来三年业绩将进入集中释放期，扣非利润复合增速有望超过30%。分部估值测算下，中期合理市值将达到亿以上。预计公司-年归母净利润分别为74/98/亿元，EPS分别为1.69/2.14/2.91元，对应当前股价PE为39.9/30.3/22.3x。根据年合理市值折现，我们给予目标价至84元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
▲风险提示：新业务发展不及预期、业绩测算风险、疫情扩散超预期
一、核心竞争力：聚焦中高端，打造综合物流闭环
1、从直营化改革到综合物流转型，顺丰敢为人先
顺丰每一次重大抉择都伴随着阵痛，但敢为人先的企业精神使得其突出重围。顺丰控股诞生于年，年开始进行直营化改革，聚焦中高端，走差异化的路线。年顺丰开始进行前瞻性的战略布局，进行大规模资本开支，向综合物流转型。年借壳上市，正式登陆A股。近3年来，顺丰不断进行资本投入和战略调整，综合物流版图已经基本搭建完成。
营收体量位居行业龙头，近五年复合增速达27%。从年至年，顺丰营业收入呈现爆发式增长，从亿元增长到亿元，年均复合增速达24%；归母净利润从14年4.8亿元增长到年的58亿元，年均复合增速达65%。年由于新业务开拓，利润有所下滑；但19年公司管理逐渐改善，成本控制不断加强，盈利有所回升。总体来看，顺丰目前在物流领域处于绝对龙头地位，定位中高端，营收利润双高，盈利能力强。
20年上半年，在疫情冲击下，顺丰的直营体系+强大的航空实力使其拥有出色的末端管控能力，业务量增速达到80%，市占率得到大幅提升（提升至10.8%）；一季度实现营收亿元，同比增速高达40%。
2、差异化竞争战略下的三大核心竞争力
物流领域竞争战略选择：电商快递的特性决定了其选择成本领先的战略，而专注于中高端市场则让顺丰不可避免地选择差异化的竞争战略。
在差异化竞争战略下，顺丰拥有三大核心竞争力，使其能够免于激烈的价格战，同时获得较大的增长潜力。
（1）聚焦综合物流网络，协同性强，用户粘性强
顺丰从年开始向综合物流转型，年提出一体化综合物流解决方案，近年来进行大规模资本开支，顺丰已经成为了覆盖时效件、经济件、重货快运、冷链及医药、同城配送、国际业务以及供应链业务的综合物流龙头公司。各项业务在“天网+地网+信息网”的物流网络下，形成了较强的协同效应。
天网：保证时效性的有力武器。
在过去10年中，顺丰控股不断投入天网布局，以深圳、杭州双枢纽为依托，辐射全国核心城市，保证时效产品高质量、高速度送达。
截至年7月，顺丰控股运营全货机60架。截至年，公司散航+全货机航空线路共条，时刻对，航班总数.55万次，日均班次，通航城市60余个，可达比利时、德国、新加坡、韩国、越南等国家和地区。
在广泛布局之后，顺丰航空发货量与日渐增，自年开航以来，运输货量平均增长率达38.44%。年航空日均发货吨，总计.32万吨，同比增长9.31%，占总快递业务量的18%，占国内货邮总运输量的24.8%，远超民航货运量增长速度。
年，顺丰控股全资子公司顺丰泰森控股与湖北省人民政府签订《合作协议》共建鄂州机场，该工程总体投资.63亿元。目前项目稳步推进，预计21年底至22年初投入运营。到年，鄂州机场将建成2条远距跑道，1.5万平方米航站楼，并配备个机位以及普货货运、快件货运、转运中心货运三个功能区；建成快件仓库、冷链专用仓库和跨境电子商务专用设施等。作为全球第四个、亚洲第一个专业货运机场，鄂州机场预计在年将达到万吨货邮吞吐量，年达到万吨，年为万吨。
鄂州货运枢纽的建成提升顺丰航空货运的整体实力：
1）鄂州枢纽的建设有助于优化顺丰的航线网络结构，开拓新兴市场，获取较大货运增量（25年规划货运吞吐量达万吨）。
2）点对点运输方式转为轴辐式运输方式有助于提升单机货载，降低运输成本。
3）鄂州货运枢纽的建成有助于顺丰货机航班获取白天优质时刻，提升总体运输时效。
地网：地面运输网络资源优势明显。
截至年，公司拥有近1.8万个自营网点，拥有9个枢纽级中转场，36个航空、铁路站点，个片区中转场；目前已开通干、支线合计超10万条，开通高铁线路条，普列线路条，高铁极速达产品已覆盖63个城市，陆运网络遍布全国。在收购夏晖之后，顺丰控股在全国拥有个不同类型的仓库，面积近万m2，形成辐射全国的仓储服务网络。由于顺丰直营的模式，其在终端网点数量上低于通达系，但从运输干支线路、转运中心数量、运输车辆数量来看，顺丰有着明显优势。绝对的掌握不仅有利于公司合理调度资源，提高时效，同时也有助于对服务品质的把握。
信息网——自主研发完成的智慧物流平台。
公司自主研发了一套完整的智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台等，用以实现数据交互分析、助力智慧物流升级。在智慧仓网方面，构建了完整的顺丰云仓信息系统体系以支持电商仓、大件仓、冷运仓、医药仓、海外集运仓、微仓等多种仓储业务形态；在终端收派智能化方面，顺丰持续推动数字化之路前行，在客户端持续优化与客户的便捷互动交互。顺丰的智慧物流系统会提升未来异常件的处理时效，降低成本，提升质量，并确保客户个性化需求得到更好的保障。
年，顺丰继续加大在大数据及产品、人工智能及应用、精准地图平台、智能化设备、智慧硬件、综合物流解决方案等方面的科技研发投入，科技实力获得稳步提升，已获得及申报中的专利共有项，软件著作权0个，其中年发明专利申请量占到年专利申请总量的60%，专利持有量在国内快递行业排名第一。
（2）研发投入+固定资产开支较大，构筑综合物流的强大壁垒
近年来，顺丰的资本开支较高，18-19年每年资本投入达到亿元以上，年研发投入达到26亿元，占比营收达到2.3%。
为什么顺丰的大规模资本开支可以构筑竞争壁垒？
1.购建运输设备以及转运中心：例如飞机、运力设备、转运中心、自动化分拣等
传统业务的2B领域主要是指商务件，而商务件对时效比较敏感，对价格不太敏感。大量购置飞机、车辆，铺设转运中心，有利于完善运输网络布局，提升运输时效。相比于三通一达，顺丰的直营模式叠加强大的航空实力使其能够在线路安排和管理上更具有掌控权，在时效性上有较大优势，从而避免了激烈的价格争夺战。
2.收购、成立子公司：例如收购敦豪供应链，投资新夏晖等
当前重货、冷链、供应链等2B端新业务市场集中度小，但市场潜力较大，竞争者众多且较为分散。先行切入（通过收购现有领域公司速度较快），铺设专属物流网络，有利于形成先发优势（B端用户粘性较强），同时业务起量之后固定成本被摊薄，稳健运营之后单票价格在市场上将具有较大竞争优势。后来者将面临巨额的网络铺设成本和客户获取成本，进入壁垒较高。
3.智慧物流信息系统建设：例如智慧物流地图，大数据，区块链等
公司应用AI构建了完整的网络与线路规划算法系统，有效预测快递件量和选点，规划运输线路，合理配置中转场分区资源，提高其集散效能，有助于降低运输成本，提升运输时效，实现同城快递高时效的要求；解决传统物流行业选址规划等方面的难题，提升企业运营效率。另外，顺丰正在构建智慧物流地图服务平台，深入到物流全环节，作为国内首家工业级物流地图服务产品，顺丰地图具备精准地址，高准确率，亿级大数据等核心优势。总体来看，这样的信息技术优势扩大了物流生态圈，有助于为B端客户进行库存管理以及精准运输安排，提升了用户粘性。
（3）直营模式对物流全流程具有绝对控制力
直营模式在顺丰的差异化竞争策略下具有显著优势。
1）经营具有稳定性、服务质量标准化，疫情期间体现出强大优势。顺丰从总部到网点的各级经营机构，以及从收件到中转到派件的核心业务环节，均采用自营模式为主，仅部分非核心环节辅以外包模式，不仅能保证公司经营的稳定性，还能确保在异常风险事件、运营时效、质量及成本等方面的可控性。
2）新业务能够利用大网的资源，快速孵化，客户忠诚度高。直营模式下，顺丰的冷链、重货、供应链、同城配等新业务可以充分利用大网的资源实现客户、系统、人员、组员等方面的协同，实现快速扩张。
3）公司掌握全流程核心数据，有助于智慧物流的建设。直营模式下信息系统和全流程数据集中、统一管控，有利于公司进行基于客户服务的有价值的大数据分析和应用。
二、多层次产品体系：新业务即将迎来业绩释放
1、顺丰控股全产品概况
时效件：针对时效敏感的客户，主要提供高端快递服务，产品分为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快。年该项业务实现收入亿，同比+6%，占比50%。时效件业务是顺丰的基石业务。
经济件：针对时效较不敏感但是对价格较为敏感的客户，主要提供隔日达等性价比较高的服务。年公司推出特惠专配，切入中高端电商件市场。年该项业务实现收入亿，同比+32%，占比24%。
重货快运：目前子品牌有顺丰快运（直营体系）、顺心捷达（加盟体系）。产品有重货包裹、小票零担、大票零担、整车服务。年该项业务实现收入亿元，同比+57%，占比11%。
冷运及医药：主要分为生鲜水果（疫情下业务订单增长迅猛）、冷冻食品、医药（发展亮点是疫苗运输）等三个板块。年该项收入实现51亿元，同比+33%，占比5%。
同城配送：年同城配送实现独立公司化运作，向B端客户提供定制化服务，向C端客户提供即时配送服务。年该项业务实现收入19.5亿，同比+96%，占比2%。
国际业务：主要提供国际标快/国际特惠/国际小包等业务，目前业务收入占比较小，扩张速度较慢。年该项业务实现收入28亿，同比+8%，占比3%。
供应链：18-19年完成收购整合后，建立顺丰新夏辉和顺丰DHL。为B端客户提供高度定制化的供应链服务。年该项业务实现收入49亿，同比+11x，占比4%。
总体来看，顺丰新业务板块（重货+冷运+同城配+国际+供应链）收入占比从15年的7%提升至年的25%（合计约为亿元）。综合物流版图已经搭建完成。
2、综合物流版图搭建完成，未来成长可期
时效件：需求驱动力逐渐转变，高端消费拉动业务量增速
过去几年顺丰时效件的来源主要是商务信函和个人散件，业务需求的驱动力是GDP增速，年受宏观经济下行影响，商务信函和个人散件业务量增速低迷，仅为6%。年初，受新冠疫情影响，全国供应链受到较大冲击，但顺丰强大的物流运输能力保障了防疫物资运输以及B端供应链稳定。另外，疫情加速了高端消费品线上化的趋势，结合我们对公司的调研情况，20年上半年时效件收入预计能够达到20%以上，大超此前预期。
未来市场空间：我们认为疫情只是催化剂，高端消费品的线上化趋势在疫情后不会就此终结。预计未来高端消费品在时效件来源中占比将超过1/3，20-22年我们判断时效件增速有望达到21%、14%、12%（商务件增速仍将与GDP增速挂钩，但高端消费品收入增速将抬升整体收入增速）。结合调研情况，我们预计公司时效件净利率保持基本稳定，约为9%左右，随着规模效益以及产能利用率提升，未来三年净利率可能呈现稳步上行态势。
经济件：特惠专配切入中高端电商市场，经济件迅速起量
过去10年公司曾两次试水电商件，但都由于成本较高以失败告终。19年5月推出的特惠专配以填仓为契机，帮助顺丰实现件量的快速提升。但是随着特惠专配件实现快速起量，为了平衡成本和效率，公司逐渐对该项业务进行战略调整；电商件的运营方式将逐渐完善，最终实现快慢网分离。
未来市场空间：结合公司目前战略规划，目前顺丰特惠专配日均万票，下半年有望达到日均万票。中高端电商件市场约占总电商件市场规模的30%。随着线上购物渗透率逐步提升，中西部地区人口年均网购频次提升，到年，预计中高端电商件将达到日均万票。假设顺丰能获取23%的市场份额，那么顺丰特惠专配件将达到万票/天。结合上述假设，我们判断20-22年顺丰经济件收入增速为40%、30%、22%（经济件收入增速的预测基于快递行业总体收入增速，顺丰目前基数较小，增速将会略快与行业），预计到年，顺丰经济件业务的净利率将提升至4%（参考通达系公司）。
重货快运：顺丰快运+顺心捷达双网驱动，重货板块撬动30亿美元估值
顺丰快运+顺心捷达双网驱动：15年顺丰推出快运产品（直营体系），定位高端市场；18年建立顺心捷达（加盟制），定位中端市场。重货快运板块近4年营收CAGR达74%。20年3月顺丰重货板块估值30亿美元，对应亿人民币的收入，PS达1.7x。
未来市场空间：目前零担快运市场集中度低，主要为B端客户，用户粘性较强；整体市场空间较大（目前2万亿+规模），行业格局稳定后有望实现提价。顺丰的突出优势是时效稳定，这对B端用户具有较大吸引力。预计顺丰20-22年收入复合增速为48%（结合公司目前战略规划，重货快运板块业务扩张较快，且未来有提价可能，因此预测收入增速维持高位），年净利率预计为4%，长期净利率对标ODFL，有望提升至10%以上。
冷链：生鲜冷链发展迅猛，医药冷链即将迎来业绩爆发
顺丰较早地发现了冷链物流庞大的市场规模，并运用自身实力进行前瞻性的战略布局，迅速抢占了冷链物流的市场。年8月顺丰与美国夏晖联合成立新夏晖，获取了专业、高标准的综合冷链服务能力。顺丰冷运业务已经初步完成了1）网络搭建，冷运干线网和冷运仓库网已配备齐全，2）技术设备更新,拥有全程温控技术，专业冷藏车等。3）客户拓展，收购夏辉拓展B端客户。三大优势建立后，顺丰已经初步构筑了一定的行业壁垒。
针对生鲜板块：受居民消费升级、疫情以及电商促销等因素影响，生鲜网购渗透率提升明显，上半年顺丰生鲜物流业务量出现明显增长。年7月30日，顺丰发布生鲜大数据报告，年上半年生鲜物流订单总量达2.5亿票，同比增长%，占公司总业务量6.8%。年上半年生鲜品种为种（19H1为种），生鲜总重量提升至万吨（年为69.8万吨），全国生鲜预处理中心数量为20个（19年10个），预处理中心处理效能为吨/天。
针对医药板块：新冠疫情下，顺丰强大的医药冷链运输实力为疫苗的运输提供了供应链保障。公司目前拥有医药冷库5座，医药干线42条，叠加公司较强的航空实力，逐步建立起全国“T+3”医药物流网络。年1月1日，顺丰医药与某疫苗标杆企业合作的“深圳疫苗仓储项目”顺利启动，标志着顺丰医药“疫苗端到端供应链服务能力”获得行业巨头的认可，开创了供应链“一站式“服务模式，为疫苗生产企业在全链条追溯管理、质量合规、营销渠道下沉赋能、仓配降本增效等方面提供全方位支持。
未来市场空间：据中物联冷链委，当前我国冷链物流市场规模达到亿元，未来五年，我国冷链物流市场将以20%以上的年复合增速发展。基于当前疫情情况，我们预计未来生鲜运输（网购渗透率提升）、医药运输（疫苗运输市场规模较大）都将实现较快发展。预计20-22年顺丰冷链收入增速将达到40%、30%、25%（参考冷链物流市场规模增速，由于顺丰冷链实力较强，且未来有提价可能，预计公司收入增速将快于行业）。
供应链：致力于一体化物流解决方案，构筑较强竞争壁垒
供应链业务主要针对高价值B端客户，该项服务涉及企业的原材料采购、储存、产成品制造、产成品销售等多个环节，顺丰致力于为企业提供一体化的物流解决方案。顺丰18年开始大力布局供应链业务，年8月先与美国夏晖联合成立新夏晖，10月与德国邮政敦豪达成战略协议，收购敦豪供应链（香港）、敦豪物流（北京）。顺丰目前已经在3C、生鲜、服装、医药等行业提供仓储管理、商业智能、销售预测、大数据分析、供应链金融等一体化的综合物流服务，收入扩张速度较快。
未来市场空间：随着我国经济逐渐转型，企业对其供应链物流的时效、成本要求提升，第三方物流需求也逐渐提升。近10年我国第三方物流市场规模从亿美元提升至亿美元，CAGR达到14%。基于顺丰当前的综合物流能力，我们判断20-22年顺丰供应链收入增速为40%、30%、22%（结合公司目前战略规划，参考国际供应链企业发展趋势，预计公司在发展初期能够获取30%以上的收入增速，在稳定发展期能够获取20-25%的收入增速）。
三、盈利预测与投资建议
结合上文预测，我们对顺丰进行分部估值，年看向亿市值，如按WACC9.6%折现，我们预计目标市值为亿元，对应股价为84元（当前股价仅65元，仍有30%的上涨空间）。
时效件：高端消费品的线上化趋势仍将持续，预计3年CARG达16%，22年实现营收亿。假设净利率为8.7%，贡献年度利润76亿，给予PE30x（考虑到顺丰在时效件业务有较强竞争壁垒，业务量以及盈利水平基本稳定，我们给予一定的估值溢价），分部市值约为亿元。
经济件：中端电商件的运营模式发展成熟，预计3年CAGR达30%，22年实现营收亿以上。假设净利率4%（对标电商快递企业），贡献年度利润24亿，给予PE40x（考虑到中端电商件市场成长较快，我们给予一定的估值溢价），分部市值约为亿元。
重货快运：快运市场空间较大，顺丰竞争优势较强，预计3年CAGR达50%，22年营收为亿，净利率对标德邦，给予4%，预计贡献年度利润16.4亿。参考顺丰快运一级市场估值，给予PS1.7x，分部市值亿元（20年3月顺丰重货板块整体估值30亿美元，对应19年亿人民币的收入，PS达1.7x）。
其余新业务：3年营收CAGR达到30%以上，参考重货板块PS1.7x的估值（其余新业务也具有相似成长性），年预计市值总计为亿元。
投资建议：顺丰控股目前拥有60架全货机，鄂州枢纽一旦建成，将为km以上的次晨达运输服务提供强大的时效保证，综合物流闭环即将打通。目前公司在重货、冷链、同城、供应链等新业务上已树立先发优势，随着成本管控进一步加强，未来三年业绩将进入集中释放期，扣非利润复合增速有望超过30%。分部估值测算下，根据年预估利润水平的合理市值将达到亿以上。
预计公司-年归母净利润分别为74/98/亿元，EPS分别为1.69/2.14/2.91元，对应当前股价PE为39.9/30.3/22.3x。给予目标价至84元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
四、风险提示
新业务发展不及预期：公司目前仍维持较大的资本开支，并且开展多项新业务，如果冷运、重货或者供应链等新业务发展不及预期，公司营收可能会明显下滑。冷运板块可能存在成本过高，装载率较低等发展障碍；供应链业务可能存在客户拓展不及的情况；重货业务可能面临德邦的竞争。
业绩测算可能与实际利润情况不能完全一致：目前业绩测算是基于快递物流行业良好发展的背景下，同时公司净利率数据并没有在年报中公布，部分业务净利率仅为招商交运预估，可能与实际情况不能完全一致。
疫情扩散超预期：如果疫情扩散超预期，将显著影响宏观经济，如果居民人均收入受到较大影响，那么这对公司时效件业务收入将产生较大不利影响。
附：财务预测表
往期参考报告
顺丰控股：科技赋能物流，新业务增速亮眼
顺丰控股：1月单量快速增长，直营快递凸显强大实力
顺丰控股：逆向而行，方显快递一哥本色
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作10多年。年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。
王西典：上海交通大学工科硕士，年加入招商证券，现任研发中心高级分析师，拥有大宗商品、交运物流等多个行业研究经验。
肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业研究助理。
免责声明
本